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Intro ......

 

무경험, 매수대상회사의 가치가 증가하는 것과 매수회사의 가치가 떨어지는 것과의 합은 음(-)이다. 따라서 경영자들은 투자안의 결정에 있어서 낮은 투자거부율(investment hurdle rate)을 선택한다는 것이다. 우선 매수회사의 주가는 매수가격이 시장에 알려진 후에는 떨어져야 한다. 기업인수시 매수가격은 매수대상기업의 현재주가를 기초로 하며 일반적으로 현재주가보다 높게 정해진다. 그러나 Lewellen과 Huntsan(1970)은 과거의 연구결과들을 반박하면서 경영자들의 보수가 매출규모보다는 수익률과 유의적인 상관관계를 갖는다는 실증결과를 제시하고 있다. 경영자보수는 보너스나 경영자 주식옵션과 같은 방법으로 경영성과에 연계될 수 있다. Dodd(1980)는 매수회가가 인수계획을 공표한 후위 주가가 떨어지는 것이 통계적으로 유의한 것을 보여주었지만 Paul Asquith(1983)는 인수발표후에 주가가 떨어지는 것을 통계적으로 보여주는 데 실패했다. 또한 여러 가지의 경영자 보수지급방법 및 경영자들의 노동시장이  ......

 

 

Index & Contents

경영 업로드 대리인 이론

 

[경영] 대리인 이론 - 미리보기를 참고 바랍니다.

 

대리인 이론

 

대리인문제(agency problem)란 기업의 소유자와 경영이 분리되어 있을 경우(또는 경영진의 기업소유 지분비율이 낮은 경우) 주주의 목표와 경영자의 목표가 상충됨으로써 발생하는 문제이다. 주주의 목표는 주가 또는 기업가치 극대화인 반면 주주의 대리인인 경영자의 목표는 대부분 성장과 매출액 극대화이다. 이러한 대리인문제와 관련한 합병 및 매수동기를 살펴보자.

 

(1) 대리인이론과 경영자주의(managerialism)

대리인 문제는 기업의 조직체계와 시장메커니즘에 의해 효과적으로 통제될 수 있다. Fama와 Jensen(1983)은 기업의 소유와 지배가 분리된 경우 의사결정 대리인들이 주주의 이익을 침탈하는 것을 제한하기 위해 의사결정관리(제안 및 실행)와 의사결정통제(인준 및 감시)가 분리된 의사결정체계를 기업이 채택하게 된다고 한다. 즉 통제기능은 주주들에 의해서 이사회에 이전되고 주주들은 이사의 선임, 합병, 주식발행 등 주요 사항에 대한 승인권 만을 보유한다.

또한 여러 가지의 경영자 보수지급방법 및 경영자들의 노동시장이 대리문제를 완화할 수 있다. 경영자보수는 보너스나 경영자 주식옵션과 같은 방법으로 경영성과에 연계될 수 있다. 경영자 노동시장이 발달된 경우 경영자들의 임금수준은 그들의 평판에 의해 결정된다. 또한 경영성과가 좋은 때에는 다른 기업의 외부이사직을 보다 쉽게 얻게 되는 등의 보상을 받게 된다. 주식시장도 외부적인 감시장치로서의 기능을 한다. 왜냐하면 주가는 경영자들의 의사결정내용을 반영하며 낮은 주가는 경영자들에게 그들의 형태를 바꾸고 주주의 이익에 부합되는 행동을 하도록 압력을 가하는 역할을 하기 때문이다.

그러나 기업의 조직체계와 시장의 매커니즘이 대리문제를 해결하지 못할 때에는 마지막으로 기업인수시장이 외부적 통제장치로서 작용하게 된다. 공개인수나 위임장경쟁 등을 통해 외부의 경영자들이 현경영자들과 이사회를 우회하여 대상기업의 의사결정권을 획득할 수 있다는 것이다.

기업인수가 대리인 문제를 통제하기 위해 일어난다는 견해와는 반대로 Mueller(1969)는 기업인수가 바로 대리문제의 한 형태로 나타난다고 한다. 그는 경영자들이 기업규모를 증대시키고자 하는 동기를 갖고 있고 이러한 동기는 경영자들에 대한 보수가 기업규모의 함수이기 때문에 생겨난다고 한다. 따라서 경영자들은 투자안의 결정에 있어서 낮은 투자거부율(investment hurdle rate)을 선택한다는 것이다. 그러나 Lewellen과 Huntsan(1970)은 과거의 연구결과들을 반박하면서 경영자들의 보수가 매출규모보다는 수익률과 유의적인 상관관계를 갖는다는 실증결과를 제시하고 있다.

 

(2) 경영자 자만(Hubris)가설

Roll(1986)은 기업매수의 추진시 경영자는 지나친 자만심과 자기과신 등으로 매수기회의 평가에 있어서 지나치게 낙관적인 전망을 하는 실수를 저지르게 된다고 주장하였다. 기업인수시 매수가격은 매수대상기업의 현재주가를 기초로 하며 일반적으로 현재주가보다 높게 정해진다. 따라서 기업인수시 매수가격이 높을수록 매수자의 이익은 적어지게 된다. 그럼에도 불구하고 매수자가 기업매수에 참여하는 것은 경영자의 지나친 과신 때문이다. 경영자 자만가설은 시장이 효율적이고 기업가치가 정확히 추정된다는 가정을 전제로 한다. Roll은 경영자 자만자설로 기업의 인수가 설명된다면 다음의 사항들이 발생할 수 있다고 하였다. 우선 매수회사의 주가는 매수가격이 시장에 알려진 후에는 떨어져야 한다. 왜냐하면 기업의 인수가 매수회사의 주주에게 회사의 이익이 아니고 그들의 부에 대한 효율적인 분배가 아니기 때문이다. 둘째, 매수대상회사의 주가는 증가해야 한다. 이것은 매수회사가 매수대상회사의 가치에 초과하여 프리미엄을 지불하기 때문이다. 셋째, 매수대상회사의 가치가 증가하는 것과 매수회사의 가치가 떨어지는 것과의 합은 음(-)이다. 왜냐하면 매수회사가 인수경쟁시 비용이 발생하기 때문이다.

Dodd(1980)는 매수회가가 인수계획을 공표한 후위 주가가 떨어지는 것이 통계적으로 유의한 것을 보여주었지만 Paul Asquith(1983)는 인수발표후에 주가가 떨어지는 것을 통계적으로 보여주는 데 실패했다. 이에 비해 매수 대상회사의 주주들이 인수후에 주가가 올라가는 것은 보다 많은 연구가 이를 증명해 주었다. Bradley, Desai and Kim(1983)은 공개매수의 결과 매수대상 회사들의 주주들은 이익을 얻을 수 있다고 하였다. 특히 우호적인 매수보다는 적대적인 매수에서 보다 많은 이익을 얻을 수 있다고 하였다. 경영자 자만가설을 지지하는 최근 연구로 Hayward and Hambrick(1995)는 106개의 합병관련 기업들에 대해 경영자의 자만과 지불된 프리미엄과의 크기와의 관련정도를 연구하였다. 이 연구에서 경영자의 자만은 경영자의 최근 업무 실적, 외부의 평판, 무경험, 자만심 등에서 비롯된다고 하였다. Roll은 경영자 자만가설이 모든 기업의 인수를 설명할 수는 없지만 인수과정에 있어서 이러한 경영자의 자만이 중요한 요소로서 작용할 수 있음을 지적했다.

 

(3) 자유현금흐름가설(free cash fiow hypothesis)

자유현금흐름의 처분에 있어 주주와 경영자간에는 이해상충이 발생할 수 있다. Jensen(1986, 1988)이 제시한 이 가설은 커다란 자유현금흐름(free cash flow)을 가진 기업의 경영자들은 이 현금흐름을 배당 등의 형태로 주주에게 지급하여야 하나 자신들의 이익을 위해서 그렇게 하지 않을 때는 그 기업이 인수대상이 된다고 하였다.

자유현금흐름가설은 1980년대의 미국 기업들의 인수활동이 상당부분을 설명하고 있다. Jensen은 기업의 경영자들이 단순히 장래의 배당을 증가시키겠다는 배당정책의 공표보다는 당장 부채를 증가시켜서 이를 배당지급에 사용하고 장래의 현금흐름을 부채(원금 및 이자)상환에 사용하도록 하는 것이 훨씬 효과적이라고 하였다. 이 가설은 현금흐름이 크고 성장기회가 제한적인 업종의 기업들을 대상으로 한 기업인수와 차입매수(LBOs; Leveraged buyouts)등을

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